2018年中国金融市场的展望

2018年中国金融市场的展望

谈到去金融杠杆首先我们先来聊一聊中国的资金市场与流动性。回顾2017年，中国资金面整体保持平稳、仅月末时点出现流动性紧张。

首先来看看M2, 因为M2可以说是我国最常用的衡量货币政策的指标。在去年开始的去杠杆货币政策收紧的情况下， M2增速从前一年的9.1%降至8.2%，大幅低于预期9.2%，M2低迷的原因除了受理财与互联网金融产品的影响，因为我们知道M2主要是传统意义上的现金与存款，现在大家都喜欢把家里的存款换成理财，互联网网贷还有信托之类的，但我认为这都不是M2下降的主要原因，最主要还是由于是央行在市场上通过减少投放回笼资金，同时由于各类监管出台趋严导致，使得金融系统内部资金循环减少。8.2%的增长与前年9.1%比大幅有所下降，基本与GDP名义增速接轨。较低的M2增速可能成为今后新的常态。

作为以往衡量中国货币指标来看，M2大幅下降，而相比之下去年末的社会融资仅仅是从12.9%降至12%，刚好达到官方预期。说明了什么问题呢？中国的金融市场已经开始了去杠杆，而实体经济加杠杆的情况还在继续。社融主要包括人民币外币的贷款，债券等各类债务的发行。总而言之就是我们经济体的负债。

在过去两年中国经济回升，重要的原因在于居民与政府加杠杆刺激了地产和基建领域的增长。由于整体债务太高了，直接导致了去年中国评级的下调。因此在今后几年的去杠杆过程中，中国除了降低m2增速，还需要确保社融增速也降到和GDP名义增速接轨的水平， 8-9%左右，这样全社会实体经济负债率才可以真正稳定下来。）所以说今后我觉得今后看中国经济去杠杆的状况，社融增速指标比要比M2增速更真实。

再来看看中国央行的政策。去年末在美联储宣布加息之后（12月14日），中国央行上调公开市场逆回购操作(OMO)中标利率和中期借贷便利（MLF）操作利率，但幅度很小只为上调5个基点。（7天与28天逆回购操作，中标利率至2.5%、2.8%，此前分别为2.45%、2.75%，人民币一年期中期借贷便利(MLF)操作，利率3.25%，上次为3.20%。），在去年美联储三次如期加息下来看，中国利率上行已经是大势所趋。每次美联储货币紧缩周期带来全球金融市场利率上行，从而抬高市场资金成本，从历史上来看，从2016年底，人行跟随美联储的加息步伐，大多采用上调OMO和MLF利率方式从市场回收流动性。考虑到中国的经济现状和美国还是存在差异，中国的中小企业目前仍然存在运行困难，如果跟随加息，拉升融资成本会使得融资难的问题更加突出。

因此央行近期只是通过公开市场操作来进行资金回笼，维持银行体系流动性总量，从而引导市场长期利率上行。为了确保今年的关键时点流动性安全，在去年的最后一个工作日，央行出台了升级版的（TLF）“临时准备金动用安排”，对符合条件的商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过2%的法定存款准备金，使用期限为30天。（最多可释放2万亿临时流动性）不同于过去本次加入了股份制银行。

所以我认为今年央行加息的可能性不大，除了上面提到的原因外，目前中国的国债收益率已经在历史高位，加息还会造成债市的崩盘，后面还会提到。所以预计今年保持货币中性，M2增长保持8-8.5%左右。

中国的金融体系与德国类似的，都是以银行为金融体系的主要参与者，在17年以来的金融去杠杆的背景下，银行系统首当其冲。各位可能记得去年9月7日，评级公司穆迪发布评级报告称，下调了交通银行存款、基础信用评估和交易对手风险评估等三项评级。原因是交行近年来对批发资金的依赖度增加以及盈利能力下降。

从交行身上，其实是可以看到目前整个中国银行业面临的问题，近年面临互联网金融的冲洗下负债存款流失，导致负责成本上升，净息差减少，资产方面由于去杠杆打破刚性兑付，包括不良率上升，债转股，银行的利润面临巨大挑战。中国中小银行问题尤其突出，给大家看一份天津银行的资产负债中期报告：

首先给大家画重点，可以看到去年上半年天津银行，生息资产从5600亿上升至6539亿，其中贷款上升240亿，剩下证券资产贡献了近1000亿，其中债投从746亿上升至1384亿，近640亿的增加，半年时间债券投资翻了一倍。

再看负债，根据半年报内容描述已發行債券 截至2017年6月30日，已發行債券人民幣872亿元，較截至2016年12月31日的人民幣406亿元增 加114.8%。已發行債券增加主要是由於同業存單發行量增加所致。在客户存款下降，同业拆借下降的背景下，天津银行半年之内通过同业存单的翻了一倍！这个数字可以说是非常惊人的。

如果说天津银行是个特例，再给大家看中原银行的资产负债变化，几乎是一摸一样的故事。以天津银行为例的中小银行通过同业负债对接委外非标投资，投向债券的方式大量配置金融资产，导致金融资产投资规模迅速上升。其占用比例已经远超过客户贷款。而 2017 年至今，多项监管措施出台旨在减错配、去杠杆，导致债市大幅调整。 10年期国债收益率从年初的3.36%上涨到了3.92%，收益上升带来的是价格的下跌，对于中小银行资产损失可观。

这只是资产方面的，从负债来看，中小银行的流动性尤其严峻。其融资模式在未来难于持续。首先，同业存单的主要来源货币基金，从去年的监管环境变得严格。限制货基采用摊余成本核算、且考核持有人集中度（不得超过10%）等，限制了其对于单一借款人的存单配置。而且由于委外资金的减少，减少了资金来源。其次，中小银行存单增持方一则源自传统的国有行及股份行，国有大行过去对于存单发行的诉求一直并不高，这与国有大行拥有网点和客户优势，从而通过存单市场进行主动负债的诉求相对较小有关，因此，在同业存单市场上，国有大行一直扮演着资金提供方的角色，2017以来，这一情况发生明显转变：国有大行的存单发行开始频繁增加，而持有的存单资产自去年2季度以来快速回落。如图。

在资金市场流动性收紧的情况下，银行同业业务难于持续。此外央行重新设定了同业存单年度发行额度备案要求，方向进一步趋严。根据2018年新规，今年各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3。也就是说，同业存单大户中小银行可发行额度将不同程度缩减。最后央行从今年一季度开始将同业存单纳入了MPA考评也限制了中小银行大规模发行同业存单。虽然本次只是针对目前总资产超过5000亿元规模的有35家银行。预计随着试水成熟，逐步扩大范围。

对于中小银行来看资产面临损失，负债借钱成本高起，预计18年会有更多的中国银行遭遇评级下调的。甚至不排除有银行破产的可能，毕竟去杠杆的实质打破刚性对付，去产能，对于金融去杠杆，银行破产重组也是一种方式。

最后，我们来谈一谈人民币的汇率走势。从2017年走势来看，人民币对美元整体呈现出了人民币升值，中美利差上升的趋势，16年人民币对美元贬值7%，17年人民币升值了6%，2017年人民币对美元汇率先贬值后升值。再看CFETS，这是人民币对世界主要结算货币的加权平均指数，从年末数据来看基本上与16年末保持一致。也就是人民币对其他货币基本上保持不变。

这两个数据的差别原因，我想在座应该有能猜出来，没错，主要是美元17年创下了自14年以来最差的表现。我认为在2018年人民币对美元将保持整体稳定，小幅下跌趋势。

首先。预计美联储明年至少加息3次，美国10年期国债收益率有望上升到3%，而目前国内10年期国债处于超调来看，明年中美利差会缩窄，人民币会有一定的贬值压力。其次汇率升值对出口造成挑战，中国方面不太会接受人民币大幅升值。

近期USDCNY即期中间价大概是6.4526，远期1Y价格大概在6.6，从市场来看大概是会贬值2.3%左右。欧元的话我看了下市场的预期大概是在贬值5%左右。我认为可能在贬值5%以内。

以上就是我对于中国资金市场方面的展望，感谢大家。

作者：姜曦